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近期我们对维尔利进行了调研,与公司管理层就收购杭能环境的情况、公司餐厨垃圾处理、垃圾渗滤液处理业务的发展情况,以及公司未来战略和发展规划等问题进行了交流。
    调研结论
    新获的工程项目陆续开工建设,项目推进平稳顺利,进入收入确认的节点,未来业绩将集中释放
    1) 渗滤液业务方面,南京、长沙、三亚、浏阳等渗滤液项目陆续开工建设,项目推进顺利,按照工程进度有望在今年全部建设完成,考虑到去年仍有尚未完成的渗滤液项目贡献的收入,我们预计2014年公司渗滤液处理业务将给带来2亿元的收入。2)餐厨垃圾处理业务方面,公司常州、宁德、日照、长春、三亚等项目均已开工建设,工程建设期为一年左右,今年下半年将是建设的高峰期,预计餐厨垃圾业务将为公司带来的收入将超过2亿元。3) 渗滤液运营方面,公司承接的委托运营和BOT 项目运营相对比较稳定,预计将带来给收入约8000万元。4)水处理业务方面,子公司北京汇恒承接的重庆大足项目预计将完成污水处理厂的工程建设,也将为公司带来4000万的收入。5)子公司常州埃瑞克烟气处理业务也已取得突破,并获得相关订单,预计今年也将为带来约2000万的收入。考虑到公司收购的浏阳填埋场等其他方面收入,预计公司2014年全年的总收入将超过6亿元(不考虑杭能收入),实现净利润约8000万。
    收购杭能已通过证监会审核,预计8月并表,进一步增厚公司的业绩
    杭能环境是专注沼气工程业务20余年,积累了全国领先沼气的技术和市场优势,设计了250余项、承建了180余项沼气工程, 尤其是在大型500KW 及1MW 以上的大型沼气工程项目中,杭能环境处于绝对领先地位。公司收购杭能目前已通过证监会并购重组委员会审核,预计近期将拿到正式批文,公司将开启发行股份收购和配套融资程序,并于8月完成收购和实现财务并表。根据公布收购杭能环境报告中的盈利预测,杭能环境今年将贡献收入1.5亿元,实现净利润约4000万元,我们认为这一预测,偏于保守,今年有望超预期,将进一增厚公司的业绩。
    收购杭能环境后,公司厌氧发酵技术大幅增强,餐厨处置工艺环节全打通,有利于公司餐厨项目拓展
    公司餐厨垃圾处理工艺中的前处理工艺已经在常州应急工程项目成功试运行一年有余,充分验证了公司前处理工艺中的分选技术、淋滤技术,油水分离技术得到验证。而杭能环境的核心技术是厌氧发酵技术,收购完成后公司厌氧发酵技术水平将大幅提升,因此公司在餐厨垃圾处理的工艺技术环节全部打通,可大幅提高餐厨垃圾处理运营效率,获得领先于对手的竞争优势。未来,杭能环境的厌氧发酵技术将被迅速应用于公司的餐厨项目中,其中常州BOT项目将于明年年中建成投产,该项目将成为公司第一个全餐厨全处置的标杆项目。随着常州项目的运行成功,未来借助该项目标杆的示范效应,预计公司的餐厨垃圾处理项目订单将纷至沓来,餐厨垃圾业务将成为公司未来的主要盈利增长点。
    餐厨垃圾处理市场即将爆发,公司作为餐厨垃圾处理技术型龙头企业将受益最大
    目前我国餐厨垃圾的无害化处理率不超过10%,餐厨垃圾大量流向畜禽养殖、地沟油提炼等行业带来了食品安全隐患,或被随意丢弃严重污染周边环境。为推动餐厨废弃物资源化利用和无害化处理,2010起我国开始启动餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点工作,近期试点城市再次扩容(共4批),数目已达83个,中央财政安排专项资金补贴示范项目。截止到2013年底,在83个城市中,仅有24个城市的项目已投运,实际能够稳定运行的项目屈指可数,由于对运行稳定性的担忧,大部分城市的餐厨垃圾处理项目还未启动,餐厨垃圾处理将成为环保行业的下一个蓝海。未来两年,餐厨垃圾处理项目建设需求非常旺盛,公司近期连续拿下日照、宁德等异地餐厨垃圾EPC合同,表明公司的餐厨垃圾处理技术正逐步获得市场认可,公司作为拥有全套领先餐厨垃圾处理技术的龙头公司,将受益于餐厨垃圾处理市场的爆发。
    新建焚烧厂需求、提标改造需求将逐步释放,公司渗滤液处理业务将稳步发展
    渗滤液业务方面,未来几年垃圾焚烧厂建设需求仍将快速放量,作为必选配套设施的垃圾渗滤液处理工程也将同步发展。另外,由于标准提高、执法驱严带来的提标改造需求未来几年也会逐步释放。预计到2015年,我国年产生垃圾渗滤液超过20万吨,渗滤液处理设施建设投资和运营费用将达到80亿元,年均增速将保持20%。公司在国内渗滤液处理企业中总处理规模排名第一,在渗滤液处理行业的市场占有率约10%,尤其是在中大型渗滤液处理项目(渗滤液处理量500吨/日以上)、渗滤液处理工程系统解决方案方面,公司具有绝对的优势,占比达50%,未来几年公司的渗滤液处理业务也将稳步发展。
    业务范围继续拓宽,转型综合性环保平台
    公司在新业务拓展方面也取得突破: 1)生活垃圾混合处理业务:公司从德国引进的MYT技术(常温分选最大获能技术)成功中标广州花都项目,该技术不产生二恶英,一旦该项目建设运营成功,将可能成为继填埋、焚烧之后的第三种生活垃圾处理方案,市场空间广阔。2)垃圾填埋场业务:公司收购浏阳填埋场进入生活垃圾填埋特许经营业务,获得长期稳定的运营收入的同时,继续扩大公司在城市固废方面的经验范围,建立生活垃圾处理技术的中试研发基地,促进技术研发。3)生物质沼气发电业务:收购杭能,切入生物质沼气业务,杭能是该领域的龙头企业,具有强大的技术优势和丰富的项目经验,分切千亿级沼气工程市场大蛋糕。4)污水处理业务:收购北京汇恒60%股权之后,公司进入市政污水处理领域,获得1.34亿元重庆大足污水处理EPC合同,证明了公司在水处理领域得到客户认可,未来水处理业务将成为公司新的业绩增长点。5)其他业务:公司还通过常州埃瑞克开展烟气治理业务,并已取得了千万级的订单;通过常州大维进入工业危险废物(含医疗废物)领域。此外,公司还积极布局土壤修复、污泥处置等技术,静待相关产业的商业模式的成熟。经过一系列的布局后,公司的业务范围得到进一步拓宽,公司逐步转型为综合性环保平台,有利于避免业务单一带来的业绩波动,实现稳定长久的发展。
    盈利预测和估值
    我们认为目前公司部分新获的工程项目陆续开工建设,项目推进平稳。公司的部分工程项目进入收入确认的节点,业绩将集中释放。另外,公司对杭能环境的收购进展顺利,目前已通过证监会并购重组委审核通过,预计8月份能完成并表。我们判断未来几年,维尔利的营业收入将实现快速增长,测算公司2014-2016年营业收入(按照杭能环境全年并表计算)分别为7.82、10.59和13.41亿元,净利润为1.18、1.53和1.98亿元,对应EPS分别为0.67、0.87和1.12元,对应于2014~2016年PE为38、29和23倍,参考公司未来广阔的餐厨垃圾处理市场空间,我们给予维尔利首次 “增持”评级。